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2018年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)正式進(jìn)入下半場(chǎng)，受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控和金融緊縮政策（去杠桿）的影響，房地產(chǎn)行業(yè)已漸入微利時(shí)代，除了普遍面臨的融資難和融資成本高的問(wèn)題，不少中小開(kāi)發(fā)商已開(kāi)始掙扎在生死邊緣，大房企在本輪調(diào)控下的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型也愈發(fā)明顯（尤其是教育、大健康、醫(yī)療、養(yǎng)老、智慧社區(qū)方向）。總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)房地產(chǎn)已開(kāi)始往運(yùn)營(yíng)端轉(zhuǎn)型，并已正式進(jìn)入“大魚吃小魚”的時(shí)代。

為使讀者對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)面臨的核心問(wèn)題及戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)調(diào)整方向有個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，筆者對(duì)各地產(chǎn)公司的年報(bào)內(nèi)容以及從公開(kāi)渠道查詢到的地產(chǎn)前50強(qiáng)的相關(guān)信息進(jìn)行了整理，同時(shí)結(jié)合自身的從業(yè)經(jīng)歷對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了相關(guān)分析，希望能給讀者帶來(lái)一些有益的啟示。

在金融去杠桿的背景下，恒大從2017年就開(kāi)始向“低負(fù)債、低杠桿、低成本、高周轉(zhuǎn)的‘三低一高’發(fā)展模式轉(zhuǎn)變”，但是由于政府對(duì)地產(chǎn)政策的收緊，恒大與其他大地產(chǎn)公司一樣，目前主要面臨融資成本上升和高周轉(zhuǎn)發(fā)展模式變難的問(wèn)題。資金成本上升方面，拿地或項(xiàng)目并購(gòu)的融資成本目前都已不低，商票融資成本更高。值得注意的是，目前市場(chǎng)上資金非常緊張，有資金的基本不愿意做地產(chǎn)的純信用融資，主要還是因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為政策變動(dòng)太大。而即使是在下半年或明年，在開(kāi)發(fā)商能拿出來(lái)的土地和項(xiàng)目抵押有限的前提下，融資也只會(huì)越來(lái)越難。

在高周轉(zhuǎn)發(fā)展模式變難的問(wèn)題上，比如一個(gè)是一二線城市項(xiàng)目前期遺留問(wèn)題不好推進(jìn)，特別是如拆遷、土地變性、調(diào)規(guī)等周期很長(zhǎng)的環(huán)節(jié)；第二個(gè)是三四線城市的銷售和去化問(wèn)題。受棚改貨幣化安置政策收縮的影響，恒大、碧桂園、中梁等許多布局了三、四、五線城市發(fā)展的地產(chǎn)公司都受到了較大的市場(chǎng)影響。

從策略上看，恒大今年明顯加強(qiáng)了營(yíng)銷力度，集中解決去化問(wèn)題，另外主要靠?jī)?nèi)部管理工具 ，投資拿地前期協(xié)調(diào)各種事項(xiàng)，各部門工作前置，計(jì)劃倒排，強(qiáng)化考核，按照壓縮的時(shí)間節(jié)點(diǎn)等方式提高項(xiàng)目周轉(zhuǎn)。值得注意的是，以恒大收縮深圳城市更新項(xiàng)目的投資為例，很多開(kāi)發(fā)商都因更新政策的收縮和地產(chǎn)調(diào)控放慢了深圳城市更新項(xiàng)目投資的腳步。

（一）戰(zhàn)略調(diào)整

針對(duì)上述問(wèn)題，恒大主要實(shí)施了以下的戰(zhàn)略調(diào)整：

一是著力降低負(fù)債、改善資本架構(gòu)：引入戰(zhàn)投、增加盈利及控制費(fèi)率等，改善境外債務(wù)結(jié)構(gòu)、延長(zhǎng)債務(wù)期限、降低債務(wù)成本；

二是優(yōu)化項(xiàng)目城市項(xiàng)目布局、補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土地：從“規(guī)模型”向“規(guī)模+效益”轉(zhuǎn)變，同時(shí)更加注重增長(zhǎng)效益和質(zhì)量，并側(cè)重增加一些三線城市優(yōu)質(zhì)土地的儲(chǔ)備；

三是提高三四線城市的項(xiàng)目準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，如離市政府或商業(yè)中心有一定要求（如根據(jù)城市GDP和人口不同，一般在3-5公里，特色小鎮(zhèn)項(xiàng)目可以遠(yuǎn)些）、城市的常住人員規(guī)模要求、項(xiàng)目總貨值要求等；

四是進(jìn)一步加強(qiáng)多元化的產(chǎn)業(yè)布局，積極探索高科技產(chǎn)業(yè)，并逐漸形成以民生地產(chǎn)為基礎(chǔ)，文化旅游、健康養(yǎng)生為兩翼，以高科技產(chǎn)業(yè)為龍頭的產(chǎn)業(yè)格局。目前恒大主要有五個(gè)板塊：恒大地產(chǎn)、恒大健康、恒大旅游、恒大金融、恒大高科農(nóng)業(yè)。

恒大健康：目前主要做健康地產(chǎn)（全國(guó)拿地，與恒大地產(chǎn)是完全獨(dú)立的板塊），比如建設(shè)養(yǎng)生谷，實(shí)行會(huì)員制，周邊配備三大硬件服務(wù)：醫(yī)聯(lián)體，整合國(guó)際水平專科醫(yī)院、恒大的恒和醫(yī)院和全球醫(yī)學(xué)轉(zhuǎn)化平臺(tái)等資源；醫(yī)養(yǎng)綜合體，包括四大園（頤養(yǎng)園、長(zhǎng)樂(lè)園、親子園和養(yǎng)老院）；健康空間，包括智能家居系統(tǒng)、家庭醫(yī)療智能機(jī)器人。恒大健康的發(fā)展方向也已確定為全方位人性化社區(qū)健康及物業(yè)服務(wù)。

恒大旅游：主要是開(kāi)發(fā)文旅項(xiàng)目。

恒大金融：恒大入股銀行、信托、金交所，以及設(shè)立恒大金服、恒大人壽保險(xiǎn)。其中恒大人壽主要投資商業(yè)、健康、醫(yī)療類地產(chǎn)為主，根據(jù)公開(kāi)信息查詢，其股東背景較為強(qiáng)大，因此對(duì)項(xiàng)目和收益的要求也比較高。

當(dāng)然市場(chǎng)上很多業(yè)內(nèi)人士會(huì)猜測(cè)，恒大人壽資金是否會(huì)直接投到恒大地產(chǎn)板塊和項(xiàng)目上，從政府監(jiān)管角度，因涉及關(guān)聯(lián)交易，我們分析基本沒(méi)有可行性。

在戰(zhàn)略調(diào)整的實(shí)施方面，恒大和蘇寧的合作可圈可點(diǎn)。2018年6月，蘇寧控股集團(tuán)旗下蘇寧易購(gòu)與恒大地產(chǎn)簽署協(xié)議，雙方擬共同出資200億元，設(shè)立深圳市恒寧商業(yè)發(fā)展有限公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)僅從事蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)，所有投資方向須為以開(kāi)設(shè)蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)為目的。此次蘇寧與恒大的合作，不僅能夠降低建設(shè)成本，加快廣場(chǎng)的建設(shè)；此外憑借蘇寧成熟的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)也能夠保障廣場(chǎng)的運(yùn)作與回報(bào)。未來(lái)隨著蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)成熟，其還可以運(yùn)用輕資產(chǎn)的方式，如成熟物業(yè)的資產(chǎn)證券化、小股操盤等盤活資本，并使蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)得以快速?gòu)?fù)制，擴(kuò)大品牌影響，早日實(shí)現(xiàn)其線下的商業(yè)版圖。

（二）拿地策略

政策緊縮后，恒大開(kāi)始優(yōu)化項(xiàng)目的城市布局，尤其是補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土地布局，謹(jǐn)慎購(gòu)地，但有側(cè)重地吸納了一批優(yōu)質(zhì)三線城市（如中山、無(wú)錫、溫州等）土地，其中三四線城市拿地金額占比超過(guò)了50%。以2017年為例，恒大購(gòu)置的土地儲(chǔ)備226幅，均衡分別在上海、深圳、長(zhǎng)沙、南京、成都、杭州、武漢、濟(jì)南、太原、重慶、鄭州、珠海、中山、無(wú)錫、溫州等一二線及三線城市。

（三）核心融資

發(fā)行供應(yīng)鏈ABS，獲100億元儲(chǔ)架發(fā)行額度，基礎(chǔ)資產(chǎn)是恒大地產(chǎn)供應(yīng)商應(yīng)收賬款債券及其附屬擔(dān)保權(quán)益。除此之外，其他融資方式及融資產(chǎn)品主要面臨融資成本較高的問(wèn)題。

受工程質(zhì)量的影響，碧桂園尚需順利度過(guò)這個(gè)多事之秋。拋開(kāi)這些問(wèn)題，碧桂園目前遇到的問(wèn)題在整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境下仍非常具有代表性。一方面，棚改政策收緊后對(duì)三四線城市影響較大，碧桂園主要業(yè)務(wù)集中在三四線城市，官媒宣戰(zhàn)炒房對(duì)購(gòu)房需求進(jìn)行抑制后肯定會(huì)對(duì)碧桂園造成一定的影響。值得一提的是，碧桂園的項(xiàng)目跟棚改貸相關(guān)的比較多的區(qū)域主要集中在華東，其他區(qū)域受影響比較小。第二方面，高周轉(zhuǎn)的問(wèn)題，這個(gè)讓碧桂園進(jìn)入多事之秋的發(fā)展策略未來(lái)將面臨巨大挑戰(zhàn)。第三方面，負(fù)債率高企問(wèn)題，不管媒體爭(zhēng)議的2017年的負(fù)債超過(guò)9000億是否屬實(shí)，但一旦銷售不佳，融資、償債肯定會(huì)面臨巨大壓力。

跟恒大不同的是，碧桂園高周轉(zhuǎn)的問(wèn)題主要在于施工進(jìn)度，比如一些區(qū)域所在地的政府管控越來(lái)越嚴(yán)格，導(dǎo)致影響施工進(jìn)度。目前碧桂園已經(jīng)調(diào)整了營(yíng)銷定位，同時(shí)受到政府限價(jià)限貸限購(gòu)限二手出售的影響，逐步放緩大規(guī)模開(kāi)盤。根據(jù)目前市場(chǎng)行情的摸底，很多開(kāi)發(fā)商在高周轉(zhuǎn)的問(wèn)題上最大難題在于限價(jià)直接影響有效儲(chǔ)客（主要指的是剛性需求客戶）。

（一）戰(zhàn)略調(diào)整

碧桂園此次面臨的危機(jī)肯定會(huì)對(duì)其戰(zhàn)略定位造成一定的影響，調(diào)整也肯定勢(shì)在必行。

但碧桂園的戰(zhàn)略調(diào)整的步伐還是很值得稱道，一是暫停三四五線城市“全覆蓋”，不直接開(kāi)發(fā)不操盤的合作項(xiàng)目，提高權(quán)益占比；在高周轉(zhuǎn)要求下，拿項(xiàng)目堅(jiān)持兩個(gè)硬性標(biāo)準(zhǔn)：1、快速推進(jìn)（如按照一定壓縮周期內(nèi)資金回正進(jìn)行測(cè)算），2、資金投入回報(bào)率一般要求在8%或以上（一些城市要求，二線城市可適當(dāng)放寬）。

二是配售及發(fā)行零息可轉(zhuǎn)債，2018年1月17日碧桂園公告稱以每股17.13港元配售4.6億股，同時(shí)擬發(fā)行本金總額為 156 億港幣的一年期零息可轉(zhuǎn)換債券。

三是優(yōu)化投資組合，捕捉市場(chǎng)需求，深化發(fā)展長(zhǎng)租等業(yè)務(wù)。四是大力布局聯(lián)合辦公，如2018年4月，碧桂園與方糖小鎮(zhèn)合作了首個(gè)聯(lián)合辦公項(xiàng)目——碧桂園方糖小鎮(zhèn)普陀科技中心社區(qū)。

（二）拿地策略

 簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，碧桂園更加務(wù)實(shí)、審慎地補(bǔ)充優(yōu)質(zhì)土地，優(yōu)化區(qū)位布局，三四線城市拿地金額占比后續(xù)可能逐步減輕，不過(guò)拿地區(qū)域有可能繼續(xù)集中在三四線及以下城市，如2017年年度報(bào)告顯示，三線城市占比21%，其它更低階城市占比高達(dá)65%。

（三）核心融資

1、發(fā)行2.5億美元于2023年到期的4.750%優(yōu)先票據(jù)及6億美元于2025年到期的5.125%優(yōu)先票據(jù)。

2、配股融資78.16億港元，另發(fā)行156億港元可換股債券。

3、成功發(fā)行“中聯(lián)前海開(kāi)源-碧桂園租賃住房一號(hào)”租賃住房REITs，產(chǎn)品規(guī)模100億元。

4、發(fā)行“深圳市前海一方恒融商業(yè)保理有限公司作為原始權(quán)益人的“融元-方正證券-一方恒融碧桂園35-82期保理資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，產(chǎn)品總規(guī)模400億。

保利的核心業(yè)務(wù)集中在一、二線城市（2017年銷售占比達(dá)82%），當(dāng)前國(guó)家對(duì)一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控趨嚴(yán)，同時(shí)一二線城市房?jī)r(jià)高漲已透支未來(lái)的上漲空間。在此背景下，保利已開(kāi)始以多元化方式獲取土地，并保持較高的拿地力度，同時(shí)加快二三線城市布局（2018年5月獲得的土地位于東莞、溫州、秦皇島、長(zhǎng)春、贛州、昆明等城市），同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)全國(guó)化進(jìn)程。